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读研报 | 看好科技股,不同理由中却藏着各自风险点

  2019 功夫理财说

  

  伴随中报季的结束,市场吹起了科技风,不少券商研报相继提出了拥抱科技股的观点。然而细读之下却发现,尽管同样看多科技股,但看多的理由却不尽相同,在看多理由中,还藏着一些欲言又止的风险点。

  

  业绩的提升与存疑的产业上升周期

  

  看好科技板块的第一个理由,自然是今年以来科技板块业绩景气度的显着提升。民生证券8月发布的策略报告中提到,整体法下成长板块二季度净利润增速为15.0%,较一季度增长5.2%。其中的计算机、电子元器件、电力设备、国防军工二季度增速均达到20%以上。

  上述观点并非一家之言,事实上多份券商研报中都提到“科技板块有望迎来上行周期”。比如中信证券8月发布的报告中提到,国内科技股的长期上行周期已经开启,不过这一结论主要基于对美股市场的发展经验借鉴和对5G、AI、IoT、SaaS 云计算等科技进步逐渐落地的展望所得。

  

  相比之下,反倒是天风证券在其今年6月策略会上提到的一个观点比较另类——要考虑到创业板的业绩趋势向上是基数原因(2018年创业板业绩大量暴雷,导致基数非常低,增速水平也许失真),而不像2013年那样有明确的产业所支撑。换句话说,可以承认科技股的阶段性优势,却对相关产业进入上行周期的观点存疑。

  如果你曾经读过天风证券对过去三年科技股阶段性占优期的复盘,也许就不会对他们的观点感到惊讶。在这份复盘中天风证券发现,尽管2016年以来科技股趋势性跑输价值蓝筹,但期间仍有三次明显的科技股阶段性占优阶段。期间创业板相对沪深300都发生过1个季度左右的业绩趋势占优,但由于这几次的阶段性业绩趋势占优没能持续,因此对应的科技股风格占优也只是阶段性的。因此其结论是,业绩相对变化的趋势为科创股占优提供了条件,但科技板块趋势性的机会可能还要等待新产业周期爆发。

  

  不贵的龙头估值与更难的“躺赢”模式

  看好科技股的第二个理由,源于对当前板块内龙头估值物有所值的认可。比如中泰证券近期发布了一篇报告来讨论科技龙头的估值问题,结论就是科技龙头的估值合理偏低。

  在其看来,目前科技龙头的估值水平在42X左右,是消费龙头的估值水平(24X左右)2倍不到。但消费行业属于成熟的行业,并且可跟踪,市场对于消费品的估值水平主要是考察今明两年的估值水平。而市场对于科技股的看法是不太关注近期的估值水平,看公司是否可以在未来5-10年内当行业成熟后成为行业龙头。假设公司大概率可以成为行业龙头的话,那么目前科技龙头按照5-10年左右的估值折算是非常合理的,甚至有可能是偏低的(按照5年折现26X,按照10年折现10X)。从PB估值的水平也可以说明目前的科技龙头估值是合理偏低的(按照5年折现3.8X,按照10年折现2.36X)。另外,由于科技龙头具有较高比例的研发投入,假设把研发费用作为利润项计算调整后的PE估值,那么目前只有20倍左右。因此同样可以得出一个结论,那就是科技龙头的估值水平合理偏低。

  以上逻辑的确可以自圆其说,但风险点在于其已然假设了公司大概率会一直是行业龙头。而天风证券的金融工程团队今年9月的报告中援引的麦肯锡统计却提醒我们,要对这个逻辑起点打个问号。

  根据麦肯锡的统计,2000 年时所有行业中经济利润处于前 20%的龙头企业,在2014年有 59%的企业仍能处在前20%的位置,但对于看重科技创新的 TMT 行业,2000 年时处于前20%的龙头企业到2014年只有45%仍能处在前20%的位置。对于科技类企业,新技术的产生带动新的盈利模式,如果企业不能紧跟科技进步的步伐,旧的盈利模式很可能受到毁灭性的市场冲击。换句话说,在创新大于继承的科技产业,曾经的巨头被颠覆的概率是增加的。

  

  事实上,在今年5月的一期中泰资管天团中(中泰资管天团 | 摸清科技类股票,调研要从哪几方面入手?),我们曾经和您分享过科技类股票的一些投研观点:由于科技股受到行业趋势变化快、竞争格局尚不清晰等因素的影响,在定价模型中最大的变量是“未来”(即长期确定性),对科技股公司的投研要做好深度研究,尤其要深入细致的调研。细节是魔鬼,如果没有深入细致的挖掘,没有做到深度的研究,就很难在快速变化的市场中透过现象看清科技股的本质,更难把握市场的一些微妙变化并获取很好的超额收益。

  从这个意义上,分析科技股,光从报表得到简单的定量分析还远远不够,必须一事一议地充分细致调研,再做出定性判断和思考。

  本材料不构成投资建议,据此操作风险自担。本材料仅供具备相应风险识别和承受能力的特定合格投资者阅读,不得视为要约,不得向不特定对象进行复制、转发或其它扩散行为,管理人对未经许可的扩散行为不承担法律责任。

  

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  伴随中报季的结束,市场吹起了科技风,不少券商研报相继提出了拥抱科技股的观点。然而细读之下却发现,尽管同样看多科技股,但看多的理由却不尽相同,在看多理由中,还藏着一些欲言又止的风险点。

  

  业绩的提升与存疑的产业上升周期

  

  看好科技板块的第一个理由,自然是今年以来科技板块业绩景气度的显着提升。民生证券8月发布的策略报告中提到,整体法下成长板块二季度净利润增速为15.0%,较一季度增长5.2%。其中的计算机、电子元器件、电力设备、国防军工二季度增速均达到20%以上。

  上述观点并非一家之言,事实上多份券商研报中都提到“科技板块有望迎来上行周期”。比如中信证券8月发布的报告中提到,国内科技股的长期上行周期已经开启,不过这一结论主要基于对美股市场的发展经验借鉴和对5G、AI、IoT、SaaS 云计算等科技进步逐渐落地的展望所得。

  

  相比之下,反倒是天风证券在其今年6月策略会上提到的一个观点比较另类——要考虑到创业板的业绩趋势向上是基数原因(2018年创业板业绩大量暴雷,导致基数非常低,增速水平也许失真),而不像2013年那样有明确的产业所支撑。换句话说,可以承认科技股的阶段性优势,却对相关产业进入上行周期的观点存疑。

  如果你曾经读过天风证券对过去三年科技股阶段性占优期的复盘,也许就不会对他们的观点感到惊讶。在这份复盘中天风证券发现,尽管2016年以来科技股趋势性跑输价值蓝筹,但期间仍有三次明显的科技股阶段性占优阶段。期间创业板相对沪深300都发生过1个季度左右的业绩趋势占优,但由于这几次的阶段性业绩趋势占优没能持续,因此对应的科技股风格占优也只是阶段性的。因此其结论是,业绩相对变化的趋势为科创股占优提供了条件,但科技板块趋势性的机会可能还要等待新产业周期爆发。

  

  不贵的龙头估值与更难的“躺赢”模式

  看好科技股的第二个理由,源于对当前板块内龙头估值物有所值的认可。比如中泰证券近期发布了一篇报告来讨论科技龙头的估值问题,结论就是科技龙头的估值合理偏低。

  在其看来,目前科技龙头的估值水平在42X左右,是消费龙头的估值水平(24X左右)2倍不到。但消费行业属于成熟的行业,并且可跟踪,市场对于消费品的估值水平主要是考察今明两年的估值水平。而市场对于科技股的看法是不太关注近期的估值水平,看公司是否可以在未来5-10年内当行业成熟后成为行业龙头。假设公司大概率可以成为行业龙头的话,那么目前科技龙头按照5-10年左右的估值折算是非常合理的,甚至有可能是偏低的(按照5年折现26X,按照10年折现10X)。从PB估值的水平也可以说明目前的科技龙头估值是合理偏低的(按照5年折现3.8X,按照10年折现2.36X)。另外,由于科技龙头具有较高比例的研发投入,假设把研发费用作为利润项计算调整后的PE估值,那么目前只有20倍左右。因此同样可以得出一个结论,那就是科技龙头的估值水平合理偏低。

  以上逻辑的确可以自圆其说,但风险点在于其已然假设了公司大概率会一直是行业龙头。而天风证券的金融工程团队今年9月的报告中援引的麦肯锡统计却提醒我们,要对这个逻辑起点打个问号。

  根据麦肯锡的统计,2000 年时所有行业中经济利润处于前 20%的龙头企业,在2014年有 59%的企业仍能处在前20%的位置,但对于看重科技创新的 TMT 行业,2000 年时处于前20%的龙头企业到2014年只有45%仍能处在前20%的位置。对于科技类企业,新技术的产生带动新的盈利模式,如果企业不能紧跟科技进步的步伐,旧的盈利模式很可能受到毁灭性的市场冲击。换句话说,在创新大于继承的科技产业,曾经的巨头被颠覆的概率是增加的。

  

  事实上,在今年5月的一期中泰资管天团中(中泰资管天团 | 摸清科技类股票,调研要从哪几方面入手?),我们曾经和您分享过科技类股票的一些投研观点:由于科技股受到行业趋势变化快、竞争格局尚不清晰等因素的影响,在定价模型中最大的变量是“未来”(即长期确定性),对科技股公司的投研要做好深度研究,尤其要深入细致的调研。细节是魔鬼,如果没有深入细致的挖掘,没有做到深度的研究,就很难在快速变化的市场中透过现象看清科技股的本质,更难把握市场的一些微妙变化并获取很好的超额收益。

  从这个意义上,分析科技股,光从报表得到简单的定量分析还远远不够,必须一事一议地充分细致调研,再做出定性判断和思考。

  本材料不构成投资建议,据此操作风险自担。本材料仅供具备相应风险识别和承受能力的特定合格投资者阅读,不得视为要约,不得向不特定对象进行复制、转发或其它扩散行为,管理人对未经许可的扩散行为不承担法律责任。

  

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